专业LP挑选GP时,该怎么做深度业绩分析?

专业LP挑选GP时,该怎么做深度业绩分析?

本文对于人民币市场的机构LP具有直接实操参考意义。对于个人LP和理财师而言,可能没有很多机会直接参与对GP的深度尽调,但仍然可以多询问募集方和GP这些问题,尽量获得官方和书面的答复。本文来自微信公众号:股权问问,作者:机构LP001,Photo by Helloquence on

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本文对于人民币市场的机构LP具有直接实操参考意义。对于个人LP和理财师而言,可能没有很多机会直接参与对GP的深度尽调,但仍然可以多询问募集方和GP这些问题,尽量获得官方和书面的答复。本文来自微信公众号:股权问问,作者:机构LP001,Photo by Helloquence on Unsplash          


成熟LP挑选GP的六个关键步骤其一,深度业绩分析。

总的来说,目前国内主流机构LP的尽调正在从粗放型,相对主观的的定性分析,向客观数据,精细化的量化打分模式过渡中。量化的决策分析流程有几个明显的优势:

第一个好处:

机构LP对内对外,都可以有一个明确可沟通、可迭代的统一投资标准,这样各层级工作团队都会有明确的筛选方向,避免浪费时间。如果觉得标准不好,应该通过正式的讨论修改标准,而不是每个基金都有不同的标准。

第二个好处:

避免机构LP项目组由于人情关系,投资压力或其他非理性原因,进行投资决策,也更方便通过合规审计(对于国资类LP尤其关键)

第三个好处:

有了量化的投决数据积累,哪怕未来投资团队有较大变动,或者扩张较快,仍然可以保持较为一致性的投资评判标准,降低新团队的学习沟通成本,方便进行基金之间的对比。

我们预计在未来5年之内,大部分人民币的专业机构LP将会把过往决策投资,或否决掉的基金,进行量化打分。

至少在自己尽调过的基金中,将相对高分,低分的样本分析出来,通过调整各项分数权重,查看各基金的投资吸引力排序,以及是否能通过最低投决门槛分数,与自己机构希望的投资决策结果是否合适。

这个过程可能需要2~3年的时间,才能逐渐适应和普及定量的基金评价体系。并可以通过寻求外部专家,机构间交换样本的方式,来提升行业总体的投资决策效率。

这个回溯打分过程中,要尽量避免投后已知的实际业绩对模拟投资决策前打分的影响:心理学上称之为“后见之明的偏见”(Hindsight Bias)

这个现象在投资行业也是非常普遍的,就像现在你觉得企鹅公司的市值上万亿是很理所当然的事情,但是10年前几百亿市值的时候,绝大部分人是判断不到还能翻百倍的,否则拿自己当年财富的10%去买股票,现在也都不需要募资了。

如何深度分析GP的历史业绩?

之前我们总结过LP尽调GP的第一步,应该是详尽的收集并且验证GP过往投资基金的全部底层项目投资和退出业绩(如果是新团队募集第一期基金,则将包括团队过往所在基金的所有个人业绩)

假设我们正在考察以下基金的人民币4期基金是否值得投,然后GP告诉你过往人民币3期的历史业绩是这样的(以下数据根据真实基金历史业绩参考,数据经过处理,不违反任何保密义务)

纵向绝对业绩比较

专业LP挑选GP时,该怎么做深度业绩分析?插图

某GP过往人民币基金历史业绩总结

是不是感觉还不错呢?第1期LP现金回流,即使扣费扣税后也接近翻倍;第2期5年多时间,也接近了回本;第3期不到3年,账面接近翻倍,还居然有30%现金回流,从绝对业绩上说,感觉是不错的。

人民币LP不妨也看下该GP的美元基金业绩,发现是不是没有比较就没有伤害呢?

专业LP挑选GP时,该怎么做深度业绩分析?插图(1)

某GP过往全部基金历史业绩总结

这个情况其实还挺普遍的,GP这边肯定是不会承认故意把好项目放在了美元基金篮子里,但客观结果就是,第1期美元基金业绩往往是最高的,而且要比同期平行投资的人民币2期要好,这样后续美元LP就会大比例重复出资每一期基金,而且也不会太限制人民币这块的募集了,操作的相当666。

下图我们看到,各期基金的平行重合投资情况,还是比较严重的,如果该GP每次美元基金的募集,可以和人民币基金再错开1~2年,可能对人民币LP的利益会更好一些。如有可能,人民币4期其实在2021才开始募集会好一些。

专业LP挑选GP时,该怎么做深度业绩分析?插图(2)

各期基金平行投资情况分析

从该GP总体管理规模可以看出,总共3期美元基金,合计3.3亿美元,总共3期人民币基金合计14亿人民币,大概折合2亿美元,所以GP整体更关心美元基金的收益也是很正常的。

团队和管理规模扩张历史

通过对该GP管理规模的扩张分析,我们可以看出3期美元基金的规模扩张还是相对克制的,从3千万美元到2亿美元,3期时间翻了7倍左右;但是人民币基金规模扩张就比较快了,从1期到3期,翻了10倍,到拟募集的4期,单期规模翻了25倍。

该基金投资团队从最初6人,到2019年40人,团队规模也翻了7倍左右(尤其2018年出现了大规模扩招),而人均管理规模增长了约10倍,对于投资策略容量还是挺考验的。有经验的机构LP应该建议该GP降低人民币基金的单期规模,并给新团队更长的磨合时间。

专业LP挑选GP时,该怎么做深度业绩分析?插图(3)

某GP管理规模和团队扩张历史

投资经验和风格分析

在人民币4期的募集过程中,该GP强调说,该基金将会持续挖掘“早中期”的产业互联网,医疗健康,和大消费方面的机会,从过往3期人民币基金的主要投资方向来看,是基本符合的,如果新基金拟投方向中,有1/3以上金额和过往的投资风格经验不匹配,就是很大的一个潜在风险了。

此外,LP会需要关心一下,第3期占比增长较快的医疗健康板块,目前项目可能还没有退出业绩,但是投资3年左右应该还是可以看得出后轮融资,基本面成长方面的情况。这部分需要更深度去看项目层面信息。

专业LP挑选GP时,该怎么做深度业绩分析?插图(4)

某GP过往人民币基金投资金额行业分布

对于投资阶段,占股比例,投资轮次,公司估值,投资金额,项目投资时的财务数据等等风格,我们也都可以进行时间轴维度的分析,尽量从更多维度理解该GP的投资风格,并且和本期基金拟投项目情况去做比较。

在这个过程中,建议尽量采用可以跨基金,统一的分类方法:

比如用可完全量化的 “投后估值指标”,逐渐替代 “早期 / 中后期” 这类比较难统一量化的指标;

融资轮次也是一样,很多时候所谓的A+轮,A++轮,Pre-B轮,没有很统一的跨机构分类方式。

其实呢,就是想融X+1轮的钱,但是没有融到这么多,金额和A轮没差多少,为了不影响内心自洽,就安慰老板说这是X+轮,X++轮。

其实不如用项目第几次融资,以及融资金额这些客观的指标来进行描述。以下是分析案例

专业LP挑选GP时,该怎么做深度业绩分析?插图(5)

某GP过往投资项目估值和融资金额分布

专业LP挑选GP时,该怎么做深度业绩分析?插图(6)

各期基金项目估值离散度分析

我们可以明显看到,该GP第1期基金之所以收益较高,和当时将45%的资金投入到估值<1亿估值的项目可能有很大关系,毕竟在2010年代,用人民币投资早期项目的竞争还不是很激烈,A轮以前的项目成功率比现在要高很多。

而到了人民币3期,45%的资金投入到了估值5亿人民币以上的项目,其中近20%的项目投入到了10亿人民币估值以上的项目,从严格意义上来说,已经不算是主要从事“早中期”策略的基金了,是一个混合型策略的基金。

从项目估值四分位图,也可以看出随着规模的增加,估值中枢的提升速度确实比较快,尤其是从2期到3期(甚至出现最高项目估值30多亿元)

快速扩张的规模,通常可能导致GP内部产生更强的投资压力,容易引起估值纪律放松;或者GP为了品牌造势,开始投资一些比较后轮的明星项目,这些都是在后续尽调和访谈中需要去确认的。

投资风格收益贡献率切分

从各维度深入了解过往基金的投资成功率,是后续分析GP各方面能力的数据基础。根据之前的项目估值风格分析,我们接着细看一下,按照投资时估值来切分的话,各类项目的收益情况分别如何。

专业LP挑选GP时,该怎么做深度业绩分析?插图(7)

按项目估值风格的退出倍数切分

如之前猜测的那样估值低于1亿人民币的项目,在各期基金中相对回报倍数都是最高的。

由于1期,2期的项目已经都相对成熟了,所以同类估值项目绝对回报率的轻微下滑,大多可以解释为行业竞争激烈所致。

量子通信芯片终于迎来突破性进展

在他们进行的一系列突破性实验中,首次实现了两个可编程芯片之间的信息量子隐形传态,演示了两个芯片之间的纠缠,在两个芯片上的光子共享同一种量子态。在量子纠缠中,两个相互作用的粒子之间可以进行远距离“通信”。隐形传态不仅对量子通信有用,同时还是光学量子计算的基本组成。集成光学为大规模的量子信息处理和光子收发提供了一个平台。这些芯片能够在产生于电路内的光中量子计算机,量子计算,量子,通信,量子隐形传态,量子通信,量子传输,量子芯片,光子计算机

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而3期基金目前因为只过了3年,还不能完全拿来和过往基金进行纵向比较,采用GP间横向比较,以及项目底层基本面横向比较等方式,对于还在投资管理期的基金更加合适一些。

专业LP挑选GP时,该怎么做深度业绩分析?插图(8)

按项目估值风格的投资成本和估值金额贡献率

我们再看一下各期基金中,各阶段估值项目占投资成本(Invested Capital)和当前总回报(Total Value Per Investment)中的贡献率。

一般情况下,如果某一风格的项目板块在总回报的贡献度 > 投资金额占比,那么这一风格的回报是高于均值的,反之则是拖累总回报。

很明显,在这个案例中,该GP团队更擅长做“估值 <5亿元”风格的项目,从第1期开始,投资超过5亿估值的项目,就是在拖累总收益的,2期开始投资的超过10亿元估值项目,拖累程度更大一些。

当然,我们还需要深入分析这些高估值项目,是不是GP由于收益确定性的考量,去追加自己早期已投的项目。

一般来说,如果“收益风险比”的计算结果合理的话,这样的操作从GP角度来讲并没有错。

但是,机构LP因为可以自己做组合去分散风险,还是希望GP能够更多专注于自己最能够创造价值的“投资风格”,并且在后轮追加的时候,把每一个项目当成一个新的项目来投决,和其他早期可能创造更高估值的项目,同场PK选择。

投资组合贡献度分析

投资阶段越早,项目死亡率越高,最后的收益也就会更依赖于少数几个项目。

这个案例中,我们发现1期基金的TOP5项目,只占了投资成本25%,但是占了回报贡献比例仅85%,可以说是很明显的 2/8 效应了。

值得注意的是,投资占比最大的“项目5”,在贡献度上排名只占第五,很大程度上印证了早期投资时,还是有很多因素是GP很难预判的,也可以归纳为“运气”。

你最看好、重仓的公司,最后不一定是赚钱最多的。“项目1”,占投资金额比重最小,但是跑出了逆天的收益。

专业LP挑选GP时,该怎么做深度业绩分析?插图(9)

各期基金TOP5 项目贡献率

我们也可以看到,随着基金规模增大,TOP5项目在投资金额中的比例开始逐渐下降,而占到总回报比例的金额,到第3期时候也明显下降到了不到50%,此时,光依靠几个明星项目,可能已经不足以给整个基金带来满意的回报了。

人民币2期的“项目3”,是非常值得去访谈GP的项目类型,GP当时下重手用10%的资金去博这个项目,虽然倍数不高,但是占回报绝对贡献很大,这是非常典型的GP试图向成长期策略转型的标志。

在这个案例中,这个尝试的结果肯定还是令该GP满意的,但我们实际情况中也看到大量类似情况中,这类转型尝试带来的回报低于基金回报均值,最后拖垮整个基金的业绩。

此外,人民币3期目前仍在投资期,占投资金额比例81%的其他项目,目前综合估值1.3倍,这部分项目之后还会继续发展和分化。

我们需要深度去验证其中每个项目的发展情况和基本面,才能对该期业绩有更深刻的理解。因为毕竟这是最反应当前团队投资水平的业绩,对于4期人民币的预测也更重要。

(由于项目基本面分析占篇幅过大,本章节暂不展开讨论。)

团队个人业绩贡献度分析

GP的核心价值在于团队,所以将投资和退出业绩匹配到项目负责人(根据项目内部来源贡献),是非常关键的一步。

专业LP挑选GP时,该怎么做深度业绩分析?插图(10)

各期基金团队个人业绩贡献比例

投资人A是该基金的“一把手”。但通过内外部访谈,我们发现其实该基金另外两名现任合伙人B和C,从第一期基金(当时还都是投资经理)开始就承担了较多的项目承揽和执行工作。

并且,合伙人B在每期基金的项目来源,退出业绩贡献方面实际已经超过了A,我们猜测可能是因为A将更多时间放在了基金的募集和管理等事务方面。

从好的方面看,该基金不是一个“ONE MAN SHOW”(一人堂),单人决策的风险是相对较低的,并且已经有了合伙人之间的分工合作,并且证明了内部员工的职业上升通道。

但是,也可以看出招聘或者培养出一个成功的“投手”是很不容易的:

该基金投资人员数量从最初6人扩充为40人,但即使到第3期人民币基金,项目投资,退出贡献仍然非常集中于3位合伙人和2名执行董事身上

2014年以后加入的其他团队成员,都还没有个人退出业绩。

从坏的方面看,后续我们将会更担心B在该基金的权利和经济利益方面的分配问题,因为这可能会很大程度影响到4期基金的表现。

投资人D在基金1期,2期曾经有过不俗的业绩表现,但是在2期存续过程中离开了该GP。

他离开的时间正好是1期人民币的CARRY分配之后,因此后续我们更加需要关注A对于其他合伙人的分权,分利方面是否言行一致,并争取访谈投资人D,确认他离职并自立门户的真实原因。

投资人E在一期基金展露出一些成功业绩后,还没有熬到CARRY分配,在第2期基金时就离开去了更大的规模的基金。

(目测基本工资翻了3倍,但由于该基金决策更为一言堂,而且内部资源争抢更为激烈,后续可实现的个人业绩并不多,有点可惜。)

但投资人E仍然是一个很好的信息验证渠道,可以侧面作为投资人A和D相互吐槽时候,更为中立的第3方观点。

严格来说,对于这种主要业绩贡献人离职的情况,机构LP应该准备两个版本的历史业绩,并且出于审慎原则,在后续决策和同类基金对比时候,尽量采用把离职合伙人业绩剔除的版本,才是对当前团队业绩更客观的反应。

投资人F在第2期人民币成立初期加入,投资人G在第3期人民币成立初期加入,他们都通过自身的行业研究和人脉网络,参与到了早期项目的挖掘,并且在立项和投决报告中,体现了较强的认知水平。

目前这两人在3期基金的业绩,已经(暂时)超过了老合伙人C,并且接近目前该GP的中流砥柱:投资人B的水平。

因此,A将如何处理自己和这3人之间的激励和权利平衡问题,以及他们各自的心态,都将非常影响第4期人民币基金的运作,这些问题都需要内部和外部的深度访谈。(我们太多次见证过人性在权利和金钱面前脆弱的一面)

除此之外,由于该基金是一个混合策略,多行业的基金,机构LP还应该将个人业绩,投资风格进行更加细分的拆解,才能更真实的理解4期人民币基金的业绩可持续性风险。

同类基金业绩对比

以上的分析,都还是基于该GP提供的尽调信息和行业公开数据,以及第三方的渠道验证,就已经可以对该GP业绩实现的过程,以及实现业绩的人,一些需要验证的风险因素有了更加立体的展现。

对于配置资金规模更大的机构LP而言,在积累了足够的行业真实业绩数据以后,更应该采用同类基金的横向对比法。

原则上来说,我们应该更多选择:“相似投资策略”,“相似成立时间”,“相似覆盖项目行业”的可比基金,来进行对比。(是否选取相似规模的基金进行对比?这更多取决于机构LP的投资限制。)

从原则上来讲,更应该选取各类型中,业绩领先的可比机构,这样才能确保你的投资标准越来越高,只有更好的基金,才能投出更好的底层项目。

专业LP挑选GP时,该怎么做深度业绩分析?插图(11)

同类基金业绩比较案例

如果没有足够多同样年份的可比基金,我们尽量通过调整“业绩年份”的方式,确保可比基金和我们正在尽调的基金业绩,都是运作了同样的年份周期,这样会比较公平。所以对于近期成立的基金,我们尽量只选取比案例基金更早成立的可比基金。

通过对比发现,案例中基金在总体回报业绩上,其1期,2期基金的表现比当时头部可比基金有一定差距,但也还是不错的。而3期基金,也比较接近其他头部可比基金的水平。

更讨喜的是,各期基金的DPI水平一直表现的高于行业水平,体现了较深厚的退出能力,这方面的退出业绩可持续性,将成为后续我们尽调的关注点之一。

专业LP挑选GP时,该怎么做深度业绩分析?插图(12)

同策略基金人均AuM增长对比

之前我们有担忧该GP团队的人均管理规模(AuM)扩张速度是否过快,通过各年度同类样本基金的人均管理规模的对比,我们也可以更容易和GP去谈一下这个问题,争取能够在人民币基金4期上面,尽量避免一些3期基金的问题,这样才能更好实现可持续发展。

好了,这次就暂时讲到这里,下一章节我们会讲尽调GP第二个步骤:如何从业绩的数据挖掘开始,向评价职业球员那样,更客观的给GP的各项综合能力打分,挖掘业绩表象下面更深层次的原因。

本文来自微信公众号:股权问问,作者:机构LP001

本文为转载,版权属各作者 并已注明作者。【湾区盒子BAYBOX】

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本文来自微信公众号:新世相X研究所,作者:X 所长,题图来自:图虫研究所日常碎碎念:1999年,朴树写了首歌,叫《New Boy》,当年的他,对2000年有很多期待,觉得一切都会变得很好。我们用文字幻想着遥远的2020年,有时空机、有任意门、有无穷无尽的可能。20年过去了,我们或许发生了很多事也留下过许多遗憾,或许有过无数次相遇,也经历了无数次离别。今天是21世纪10年代的最后一天,我们好好告别。因为一个人一生中只有一次20年代。2000,时代,跨年

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